Economendagboek

Het was een soort running gag bij AEP, waar het gangetje swinters bevroor en szomers stoomde. Maar toen het EZbrede Medewerkers Tevredenheids Onderzoek significant het negatiefst uitsloeg op de gebrekkige huisvesting gloorde er hoop. Niet dat ik verwacht had het ooit nog te zien komen...

Economendagboek: Het Economendagboek gaat gewoon jasje dasje
Economendagboek: Open deur

Het eiken aflaatplan van kunstenaar Ton Matton is niet uit de verf gekomen omdat de koninklijke eikel niet wilde kiemen. Het zaaigoed van de Rijksmobiliteitsbank doet het daarentegen wel en de hoop is zo iets fleurigs te laten ontstaan in het droefgeestige gangetje. Mooi dat het voorwerk van Ton zo niet voor niets is geweest en nog nuttig dienst doet samen met een oude koffiebeker. Of het bloemwer ook echt gaat lukken is overigens nog maar zeer de vraag omdat de lang beloofde airco onverwacht toch nog wordt geïnstalleerd. Loopt de zomer tijdens de vakantie uit de hand dan is het zeer de vraag of de kiemen overleven. Enfin, we zien wel als we terug zijn.

melde Nils en De Speld maakte er dit van

In antwoord op haar eigen rapport heeft de Sociaal-Economische Raad (SER) aangekondigd haar werkzaamheden vanaf 2012 bijna volledig in India te laten uitvoeren. De directie zal wel uit vertrouwde Nederlandse gezichten blijven bestaan, om de continuïteit en het Nederlandse karakter van de Raad te waarborgen. Een team van 35 ingenieurs en economen zal tot die tijd ‘in een snelkookpan’ worden klaargestoomd om de taken van de huidige raad over te nemen. Dit meldde voorzitter Alexander Rinnooy Kan maandagmorgen in een persconferentie.

Signant detail: de OESO sourcet haar questionnaires geheel uit naar India

Lange tijd zat het pianospelen er eigenlijk niet meer in want op de een of andere manier werkte de coördinatie tussen ogen en handen niet meer naar behoren. Ik gaf de bladmuziek er aan en de piano beleef gesloten en verstofte. Maar gisteren vond ik tussen het etspapier de Gnossiennes en die vloeiden probleemlozer uit mijn vingers dan in het verleden (het is ook een voordeel dat je ze twijfelend moet spelen). Vreemder was dat de aanwijzingen hoe er moet worden gespeeld me voor het eerst echt opvielen:

vraag
aan het eind van de gedachte
vraag jezelf af
beetje bij beetje
op het puntje van je tong
niet verlaten, alleen, voor een moment
absoluut niet te verkrijgen
draag dit verder
open je hoofd

en het mooist: wapen je met scherpzinnigheid
(in d-mineur)

Het heeft heel erg lang geduurd dit jaar door allerhande beslommeringen, maar eindelijk geurt het vernis en de olie weer in de achtertuin. Ik ben begonnen met iets eenvoudigs: een tekening uit 2003 van een sombere gang die veelkleurig en met forse toets is neergezet. De weersomstandigheden zijn goed voor het drogen. De komst van Ben was overigens nodig om me over de streep te trekken.

Met Jan mailde ik van de week nog naar aanleiding van een plan om een cursus voor de Rijksacademie te gaan geven over een artikel dat ik lang geleden in ESB schreef over "verschil van meting in de internationale economie" dat volgens Jan nog niets aan actualiteit had ingeboekt, al moest het wel worden geactualiseerd. vanochtend vertrok ik toch met wat lood in de schoenen naar de CBS VU workshop (nomen est omen) "Internationale handel en transport in Nederland: meten is weten? Dataontwikkeling en beleidsanalyses" een mond vol maar je verwacht ook ècht iets saais bij het CBS. Enfin, het viel meer dan mee en het beviel me zelfs om sessievoorzitter en panellid te zijn. Al was het maar om te kunnen zeggen dat de saaie wereld van de statistiek nog voor heel wat leven in de brouwerij van de saaie beleidswereld van de buitenlandse economische betrekkingen zou gaan zorgen. Mij beviel de dag wel al was het maar omdat je soms ook moet durven oogsten wat je ooit hebt gezaaid.
Er is namelijk heel wat trek en duwwerk voorafgegaan aan deze workshop die uiteindelijk uitpakte als de inspirerende bijeenkomst die ik er ooit van had gehoopt. En dat ondanks de vergaderzaal die nog het meest geschikt lijkt voor een vergadering van de communististische partij (Harry: "ik heb één advies nu u gaat verhuizen: doe het zo niet meer")Vervreemdender dan het feit dat het CBS tegenwoordig open kan staan voor ideeën en meningen van buitenaf was evenwel het geschenk dat ons als inleiders en voorzitters ten deel viel: een USB datastick met het logo van het CBS. Dit terwijl het gebruik van dergelijke apparaten binnen het CBS volstrekt verboden is.
En geheel onverwacht overbrugde ik een kwart eeuw naar de studententijd toen ik Jan tegenkwam en een decade omdat Roland rondliep. Jan herkende ik direct, Roland pas in tweede instantie.

Al sinds jaar en dag wordt het economendagboek gesierd door een oranje banner, maar ook het email verkeer heeft door de recente overwinning een extra dimensie gekregen, zelfs als dat grensoverschrijdend is (email leest men van onder naar boven):

Euphoria is dangerous -- be careful not to become overconfident!
____________________________
Prof. Dr. Thorsten Hens
Professor for Finance Theory
University of Zurich
Swiss Banking Institute

-----Original Message-----
From: "Bergeijk P"
Date: Tue, 10 Jun 2008 10:44:38
To:"Thorsten Hens"

The country is mad. Eveything is orange (national colours).

-----Oorspronkelijk bericht-----
Van: Thorsten Hens [mailto:thens@isb.uzh.ch]
Verzonden: dinsdag 10 juni 2008 10:27
Aan: Bergeijk P

Congratulations on the second round and foremost on the great defeat of the Azuris yesterday night.

Het is niet iedereen gegeven het dissertatieonderzoek na twintig jaar te actualiseren, dus dat dat gebeurt in het juni nummer van de Internationale Spectator is best opmerkelijk.

Voor en tegenstanders van sancties zouden beter gebruik kunnen maken van beschikbare analyses over wat wel en wat niet kan worden bereikt. Uit het getalsmatig overheersen van mislukte sancties, kan niet worden geconcludeerd dat het sanctie-instrument ineffectief is, wel dat vaak niet aan de condities voor succes is voldaan. Onze berekeningen tonen dat sancties weinig kans maken tegen gesloten economieën met wie geen intensieve economische betrekkingen worden onderhouden en tegen niet-democratische regimes.

In het artikel analyseren Rens en ik de toonaangevende bron voor het empirische onderzoek naar economische sancties, de studie Economic Sanctions Reconsidered die in het begin van de jaren tachtig van de vorige eeuw werd gestart door Hufbauer en Schott (1985) en waarvan begin 2008 de 3e editie verscheen met Elliott en Oegg als co-auteurs. Sinds 1985 groeide de studie uit tot een boek van 233 pagina’s vol analyses en toelichtingen op de methodologie en een CD-ROM met casestudies en uitgebreide gegevensbestanden. De belangrijkste output is een op literatuur- en bronnenonderzoek gebaseerde database van mogelijk verklarende variabelen en een gekwantificeerd oordeel van de uitkomst van 181 economische sancties.
Dit oordeel is gebaseerd op bestudering en afweging van de beschikbare wetenschappelijke literatuur en gedocumenteerde verklaringen van regeringen en bij het desbetreffende conflict betrokken hoofdrolspelers. In de praktijk van het sanctieonderzoek wordt dit oordeel gezien als een 1-of-0-variabele (een sanctie slaagt of mislukt in de zin dat de gewenste gedragsverandering optreedt of niet). Een genuanceerder oordeel dat meer recht doet aan de beleidspraktijk zou overigens mogelijk zijn, omdat de indicator is samengesteld op basis van rapportcijfers voor de uitkomst van de casus respectievelijk de bijdrage van de economische strafmaatregelen aan deze uitkomst. Enige subjectiviteit is bij het opstellen van dergelijke beoordelingen onvermijdelijk. Dit is zeker een reden om in individuele gevallen voorzichtig met deze bron om te gaan en daarbij komt dat er een vertekening zit in de bestudeerde bronnen en gevallen (sancties die niet in de Engelstalige media zijn doorgedrongen hebben een kleinere kans in deze studie te zijn opgenomen dan sancties van de VS). Desondanks vormt de studie door uitgebreide interdisciplinaire toetsing het best voorhanden onderzoeksmateriaal. De lessen die men er uit kan destilleren strekken verder dan het Amerikaanse domein.

De nieuwe uitgave brengt 65 gevallen in kaart die sinds de 2e editie uit 1989 werden geïmplementeerd en dekt daardoor ook de jaren na de val van het IJzeren Gordijn en de sancties tegen Saddam Hoessein (12 andere nieuw toegevoegde gevallen dateren van voor 1989). Zo kan de meest recente geschiedenis aan nader onderzoek worden onderworpen: de effectiviteit en inzet van het sanctiewapen zouden kunnen zijn beïnvloed door het einde van de Koude Oorlog en de versnelling van de globalisering (waaronder de opkomst van China) die zich sinds 1990 aftekent. Op het eerste gezicht is er sprake van een grotere inzet van sancties, want alleen al in de periode 1990-94 werden 36 sancties ingesteld (ruim twee maal meer dan men op grond van de geschiedenis zou verwachten). Dit beïnvloedde de slaagkans nauwelijks (1 op 3 sanctiemaatregelen bereikt de gezochte gedragsverandering; 2 op 3 faalt). Met de jongste editie is het gegevensbestand belangrijk uitgebreid en tevens is er sprake van 38 herzieningen, omdat sanctie-episoden nog niet waren afgesloten bij een eerdere druk of de wetenschappelijke inzichten veranderden. De studie bestaat al met al voor bijna tweederde deel uit nieuwe of herziene gevallen.

In dit artikel kijken Rens en ik of conclusies van eerder empirisch sanctieonderzoek houdbaar blijven. We plaatsen onze analyse tegen de achtergrond van het verslag van een econometrische analyse dat twintig jaar geleden als Clingendael-publicatie verscheen naar aanleiding van de eerste editie van de studie van Hufbauer cum suis De belangrijkste economische boodschap destijds was dat het niet de werkelijk geleden schade is die leidt tot gedragsverandering van het sanctiedoelwit, maar het dreigement dat de sanctienemer (meer) schade toe zal brengen. Boycot, embargo en financiële strafmaatregelen zijn instrumenten die gericht zijn op het beïnvloeden van de calculus van het sanctiedoelwit. De vraag is hoe deze impliciete berekening van kosten en baten moet worden opgesteld. Hufbauer et al. (2008, p. 50) zien dit als volgt “Stripped to the bare bones, the formula for a successful sanctions effort is simple: The cost of defiance borne by the target must be greater than the perceived costs of compliance”.
In de kern is de economische kritiek op deze deterministische visie dat het niet de feitelijk waargenomen schade is die tot gedragsverandering leidt, maar de verwachte schade. Is deze groter dan de gepercipieerde opbrengst van wangedrag, dan zal het sanctiedoelwit het gedrag veranderen. Dit is om twee redenen belangrijk. Ten eerste moet niet naar de feitelijke schade worden gekeken maar naar de potentiële schade. Ten tweede vormt het een reden om - anders dan Hufbauer cum suis doen - aandacht te besteden aan gevallen waarin een sanctiedreigement wel werd geuit, maar niet werd uitgevoerd. Dit komt relatief vaak voor en bij de 11 beschreven gevallen gaat het om nogal effectieve dreigementen want in 81% treedt de gezochte gedragsverandering op en hoefde het dreigement dus ook niet te worden uitgevoerd. De implicatie is dat potentiële schade de relevante verklarende grootheid is.

Vervolgens is dan de vraag hoe men deze potentiële schade moet operationaliseren. Idealiter raamt men de schade met een toegepast economisch model, maar door de tijdspanne en het grote aantal landen is dit geen realistische onderzoeksstrategie. Daarom kiezen we een variabele die een voldoende goede benadering biedt. Hierbij zijn twee aspecten relevant. In de eerste plaats is de omvang van de internationale economische betrekkingen die door de sanctie getroffen kunnen worden van belang. In een notendop: als er geen economische interactie bestaat, kan een sanctie geen doel treffen en dan is een gedragsverandering uitermate onwaarschijnlijk. Dergelijke impotente sancties komen in de praktijk nog tamelijk frequent voor. In de tweede plaats moet er rekening mee worden gehouden hoe groot deze potentiele schade is ten opzichte van het inkomen van het sanctiedoelwit. Is het aandeel van internationale handel ten opzichte van het bruto nationaal product gering, dan is een gedragsverandering minder waarschijnlijk dan wanneer de desbetreffende economie zeer open is. Uit beide overwegingen volgt de keuze voor de proportionele handelsverbondenheid (dat is de onderlinge handel tussen sanctienemer en doelwit uitgedrukt in procenten van het bruto nationaal product van het sanctiedoelwit). Relevant is dat potentiële schade en de perceptie daarvan niet constant zijn, omdat het verloop van tijd aanpassing van de economische structuur mogelijk maakt waardoor de schade van sancties afneemt (dit is een reden waarom graduele invoering van sancties minder effectief zal zijn). Ook is van belang dat gewenning aan een lagere levensstandaard optreedt waardoor men de sancties minder voelt. Na verloop van tijd gaat het minder slecht en dat voelt dan als het ware “beter”. Aan de kant van de sanctienemer dragen factoren bij aan het voortduren van ineffectieve sancties omdat periodieke evaluatie van de sancties vaak niet gebeurt. Ook blijkt intrekken politiek alleen mogelijk als goed gedrag kan worden beloond, dus niet vanwege gebleken gebrek aan effectiviteit.

Tegen deze methodische achtergrond werd in 1988 aangetoond dat economische sancties kunnen bijdragen aan het bereiken van buitenlandspolitieke doeleinden mits aan de condities voor een succes was voldaan, waarbij vier determinanten werden geïdentificeerd. Sancties hadden een grotere kans van slagen naarmate
• de handel tussen de sanctienemer(s) en het doelwit van de sancties groter was
• de duur van de sancties korter was
• het doelwit last heeft van ernstige politieke en/of economische instabiliteit
• de sanctienemer een zekere reputatie had dat het woord bij de daad werd gevoegd als sanctiedreigementen werden geuit, maar niet te vaak naar het sanctiewapen greep.

De eerste twee factoren zijn economisch, de derde factor corrigeert ervoor dat een instabiele economie sterker kan worden ontwricht c.q. een wankelende troon eerder omver wordt geworpen, en de vierde factor volgt het idee dat een reputatie er enerzijds voor zorgt dat het sanctiedoelwit een sanctiedreigement serieus neemt (en dat verhoogt de kans op succes), maar anderzijds potentiële sanctiedoelwitten prikkelt om voorzorgsmaatregelen te treffen. Te denken valt aan strategische voorraden en een andere inrichting van economische processen zodat een geringere afhankelijkheid van handel, investeringen en hulp kan worden bereikt. Juist gezien de proliferatie van sancties die onder president Carter van de VS had plaatsgevonden leek dit een relevante factor die ook inderdaad meetbaar van belang bleek.

In de jaren negentig van de vorige eeuw traden ingrijpende wijzigingen op in het internationale systeem, waaronder Détente, het mondiaal versnellende proces van internationalisering en de opkomst van nieuwe sanctienemers (de VN implementeerde 12 sancties na 1989). In het bijzonder zijn de sancties tegen Saddam Hoessein van belang, die toonden dat sanctie snel en vrijwel volledig konden worden ingevoerd. Dergelijke factoren werden onderkend en vervolganalyses vonden plaats, maar de gegevens waren nog niet aanwezig om te kunnen meten of en zo ja op welke wijze deze in potentie ingrijpende veranderingen de kans op succes (dat wil zeggen de effectiviteit) van het sanctie-instrument beïnvloed hadden.

Er is sinds 1990 op het sanctiefront ècht iets veranderd. Het meest opmerkelijk is de verdubbeling van het aantal sancties per jaar, maar ook valt op dat de selectie van gevallen meer in overeenstemming is met een aantal van de hierboven genoemde slaagfactoren. Sancties zijn na 1990 in toenemende mate gericht op doelwitlanden die last hadden van politieke en economische instabiliteit en relatief sterkere economische betrekkingen onderhielden met de sanctienemer (dit laatste effect kan ook een gevolg zijn van het hogere aandeel multilaterale sancties waardoor de handelsdekking toeneemt). Ook is de duur van de sanctieperiode beduidend korter. Zo bezien is de toeneming van de slaagkans van 31% naar 36% begrijpelijk.
Niet alleen de veranderende externe omgeving was van belang; ook het wetenschappelijke landschap veranderde waarbij nieuwe theorieën werden geformuleerd, zoals de public choice benadering die onderstreepte dat de maatschappelijke organisatie van het sanctiedoelwit een relevante karakteristiek is (van Bergeijk 1999). Het is moeilijker een dictatuur te beïnvloeden, omdat de elite in een ondemocratisch georganiseerde samenleving weinig waarde hecht aan een welvaartsverlies van de bevolking. Toetsing van deze theorie is mogelijk doordat de politicologie internationaal comparatieve gegevensbestanden produceerde en deze data zijn ook in de jongste editie van Hufbauer cum suis opgenomen.

Hufbauer cum suis zijn in de loop der tijd minder zeker van hun onderzoek geworden: waar in de eerste editie met veel flair negen geboden werden geponeerd, bevat de derde druk zeven aanbevelingen voor het verstandige gebruik van sancties. De auteurs verklaren deze teruggang in ambitieniveau door de ingrijpende veranderingen in het internationale systeem en waarschijnlijk is dat een verstandige insteek. De vraag is echter of het gewijzigde perspectief door de data wordt ondersteund.
Hierbij is van belang dat de studie van Hufbauer cum suis in essentie een project van dataverzameling en –constructie is terwijl de analyse niet voldoet aan de vereisten van modern wetenschappelijk onderzoek. In de hoofdtekst vinden louter deelanalyses plaats waarbij wel verschillen worden gerapporteerd maar geen indicatie wordt gegeven of deze verschillen ook statistisch significant zijn. Bovendien wordt niet gecorrigeerd voor de samenhang met andere mogelijk verklarende variabelen. In een appendix (Hufbauer e.a. 2008, blz. 181-192) wordt dit wel gedaan, maar omdat formele theorievorming achterwege blijft worden enerzijds variabelen vergeten die er theoretisch wel toe doen (zoals de sanctieduur) en worden anderzijds (te) veel data zonder onderscheid meegenomen in hun doorrekeningen. Het wordt daardoor moeilijk door de bomen het bos te zien: 78% van de gerapporteerde coëfficiënten is volstrekt insignificant. Concentreert men zich op de significante resultaten dan blijkt de kans op een succes groter te zijn naarmate men beperktere doelstellingen nastreeft, de relaties met het sanctiedoelwit in het verleden beter waren, de kosten groter zijn en het regime van het sanctiedoelwit minder democratisch is. Overigens zijn deze resultaten tamelijk dubbelzinnig omdat meestal niet de uitkomst maar wel de bijdrage van sancties aan een positieve uitkomst wordt beïnvloed. Ten slotte worden er verklarende variabelen opgenomen die au fond niet onafhankelijk zijn waardoor er multicollineariteit optreedt. Een voorbeeld is de variabele die de toestand weergeeft van de onderlinge betrekkingen tussen sanctienemer en doelwit voordat er sprake was van een conflict. Die toestand is hoogst waarschijnlijk een afgeleidde van de bilaterale economische betrekkingen (en vice versa) maar ook van het politieke systeem van het sanctiedoelwit. Aangezien deze variabelen simultaan worden meegenomen in de rekenkundige exercitie zijn de geschatte parameters vertekend. Een ander voorbeeld is de economische schade die samenhangt met de omvang van de bilaterale handelsbetrekkingen. In dergelijke gevallen zijn de geschatte coëfficiënten onzuiver en kan de bijdrage van variabelen aan de verklaring van de slaagkans niet worden vastgesteld.
Om deze problemen te ondervangen is de doelstelling in ons onderzoek het bepalen van een klein kernmodel waarin de belangrijkste economische inzichten zijn verwerkt (we meten de verklarende variabelen in het jaar voorafgaand aan de sancties). Tabel 1 vat de bevindingen van ons onderzoek samen. Er zijn diverse specificaties geschat en de tabel presenteert er daarvan vijf waarbij de coëfficiënten verticaal in de tabel worden afgelezen. Hierbij zijn teken (positief/negatief) en statistisch significantieniveau (het betrouwbaarheidsinterval) belangrijker voor onze discussie dan de grootte van de coëfficiënt (maar als deze redelijk stabiel is dan geeft dat wel een indicatie van de robuustheid van de schatting).


In de 1e specificatie lezen we af dat de kans op succes positief wordt beïnvloed door een grotere proportionele handelsverbondenheid en politiek-economische instabiliteit van het doelwit en negatief door de duur van de strafmaatregelen. Onze onderzoeksstrategie is te zoeken naar een zo klein mogelijk groep van significant verklarende variabelen met een zo goed mogelijke voorspelscore. Bij het uittesten van het model blijkt de 2e specificatie wat dit betreft het best te scoren. In de 3e specificatie vinden we een negatieve invloed van reputatie die evenwel de statistische toets der kritiek niet doorstaat. In de 4e blijkt instabiliteit niet significant; het effect wordt gedomineerd door dat van het politieke systeem van het sanctiedoelwit. Ook in de 5e specificatie vinden we significante samenhangen, maar verslechteren de voorspelkwaliteiten.
Al met al prefereren we de 2e specificatie die theoretisch en statistisch bevredigend is. Alle coëfficiënten zijn significant bij een betrouwbaarheidsinterval van 95%, driekwart van de voorspellingen is correct en het model werkt beter dan alternatieve voorspelstrategieën zoals het altijd voorspellen van een mislukking of het werpen van een munt. De negatieve, zeer significante coëfficiënt voor de autocratiescore (die meet hoe ondemocratisch een land is) bevestigt de bevinding van Hufbauer cum suis dat sancties tegen dictaturen een geringere kans van slagen hebben.

5 TOT SLOT
Het is goed deze bevindingen nogmaals te plaatsen tegen de achtergrond dat twee op de drie sancties mislukt. Onze analyse laat zien dat dit niet komt doordat het sanctie-instrument impotent is, maar omdat het dikwijls wordt toegepast in situaties waar het niet effectief kan zijn (ruim 80% van de mislukkingen is hieraan te wijten). Deze bevinding heeft twintig jaar sanctieonderzoek doorstaan en dat geldt ook voor het inzicht dat het de potentiële schade is die de gedragsverandering afdwingt. Vanzelfsprekend is effectiviteit niet de enige factor waarmee men rekening mee moet houden bij de afweging om sancties al dan niet toe te passen. Dergelijke aspecten (zoals proportionaliteit en handhaafbaarheid) krijgen echter pas inhoud als sancties effectief kunnen zijn: de Canadese intrekking van Zuid-Afrikaanse landingsrechten ten tijde van het Apartheidsregime was moeiteloos handhaafbaar, want er waren al geen vluchten voor de sancties werden ingesteld.
Twee nieuwe inzichten komen uit onze analyse naar voren: de geringere slaagkans van sancties die zijn gericht tegen niet-democratische regimes en het gegeven dat reputatie geen meetbaar effect meer heeft op de uitkomst van sancties. Mogelijk is dit laatste het gevolg van het verschijnen van nieuwe spelers die bij de selectie van gevallen waarin sancties worden toegepast meer rekening houden met de lessen van het sanctieonderzoek en geen of minder sancties opleggen in situaties die niet aan de condities voor succes voldoen. Indien dat zo is, dan zou dat verheugend zijn. Het toepassen van economische strafmaatregelen in gevallen waarin een nagestreefd doeleinde onbereikbaar is, legt immers niet alleen onnodige kosten op aan bevolking en bedrijfsleven in eigen land en bij het doelwit, maar zal het instrument in de toekomst minder geloofwaardig maken en aan effectiviteit inboeten.

P.A.G. van Bergeijk, “Kosten en baten van economische sancties,” in: S. Rozemond (red.), Economische sancties, Nederlands Instituut voor Internationale Betrekkingen Clingendael, Den Haag, 1988, blz.. 27-44.
P.A.G. van Bergeijk, “Economic sanctions; Why do they fail; why do they succeed”, in: W. van Genugten and G.A. de Groot (eds), United Nations Sanctions, Intersentia, Antwerpen, (1999) blz. 97-112
G.C. Hufbauer en J.J. Schott, Economic Sanctions Reconsidered: History and Current Policy, Peterson Institute for International Economics, Washington 1985.
G.C. Hufbauer, J.J. Schott, K.A. Elliott en B. Oegg, Economic sanctions reconsidered, 3e druk Peterson Institute for International Economics, Washington 2008.

Rcensies uit het jaar dat we van het 2e naar het 3e millenium gingen komen op internet weer boven water. En deze is te mooi, relevant en actueel om niet nog eens te herhalen:

De beurskrach komt eraan
Vrijdag 25 augustus 2000 door PETER A.G. VAN BERGEIJK
In Afrika vangt men apen met een primitieve, maar effectieve val. In een hol met een nauwe opening wordt een banaan gestopt. De opening is groot genoeg om een lege apenhand naar binnen te laten, maar te klein om een gevulde hand terug te trekken. Apen die voedsel eenmaal beethebben, kunnen het instinctief niet meer loslaten. Zelfs niet als ze moeten vluchten voor dreigend gevaar. Met die apen loopt het slecht af.
Valuing Wall Street doet een impliciet, maar dringend beroep op het leerstuk van de menselijke evolutie. De centrale boodschap van deze studie is om de aandelenportefeuille direct en volledig op te doeken. Er mag pas weer in aandelen worden geïnvesteerd als de aandelenkoersen na de onvermijdelijke beurscorrectie redelijk geprijsd zijn. Het is een relevante vraag of de homo sapiens al zover geëvolueerd is dat hij – met `lege' handen – kan vluchten uit de huidige overgewaardeerde aandelenmarkt. De belegger die zich in de afgelopen jaren in een opgaande aandelenmarkt heeft ingekocht, vindt het bijna onmogelijk uit de markt te stappen vanwege het risico verdere koersstijgingen aan zijn neus voorbij te zien gaan. Valuing Wall Street citeert beleggers die winstneming – ook nu het beursklimaat uiterst riskant is geworden – voelen als een risico of zelfs een verlies.
Deze studie van Andrew Smithers en Stephen Wright, twee beleggingsadviseurs uit de Londense City, verschilt van het gebruikelijke beleggingsdoemdenken doordat de auteurs beginnen vanuit het gegeven dat aandelen historisch gezien over perioden van dertig jaar steeds een beter en zekerder resultaat opleveren dan andere beleggingsvormen. De analyse van Smithers en Wright ondersteunt deze bevinding, maar laat tevens zien dat er voor beleggingen voor een periode van 15 jaar of minder momenten zijn waarop je beter volledig liquide kunt zijn. Dat is relevant voor de huidige generatie 40-plussers in het Westen, die in meerderheid van plan is vervroegd uit te treden. Wie geen dertig jaar kan wachten, doet er volgens Valuing Wall Street nu verstandig aan zijn aandelen om te zetten in baar geld.

Q
Smithers en Wright baseren de boodschap dat aandelen thans een uiterst riskante belegging zijn op historische gegevens voor de Verenigde Staten die ruim een eeuw omspannen. Hun analytische instrument is – in één letter: `q'. De `q-theorie' die in dit boek wordt gebruikt, zegt dat de aandelen op Wall Street 150 procent overgewaardeerd zijn.
In de economie staat q voor de breuk die de verhouding beschrijft tussen beurswaarde en economische waarde. Ruwweg staat boven de streep hoeveel het kost om ondernemingen op de beurs te kopen en eronder hoeveel het zou kosten om die ondernemingen nu op te richten. Over de lange termijn moeten deze twee macro-economische waarderingsmaatstaven gelijk zijn (q moet gemiddeld dus dicht in de buurt van 1 liggen). Simpel gezegd: inventieve lieden zullen nieuwe ondernemingen op de markt brengen indien de waarde van `onderneming zijn' hoger is dan de kosten van `onderneming worden'. Het marktmechanisme zorgt uiteindelijk voor gelijkheid van teller en noemer.
Eigenlijk is q een oude bekende van macro-economen, zij het dat die q vooral gebruiken om bedrijfsinvesteringen te verklaren. Q werd in 1969 in de economische theorie geïntroduceerd door Nobelprijswinnaar James Tobin en ofschoon jaargangen economen met zijn investeringstheorie zijn opgevoed, heeft het tot aan het einde van de jaren negentig geduurd voordat voldoende lange en betrouwbare tijdreeksen ter beschikking kwamen om empirisch onderzoek te doen naar de eigenschappen van q.
Valuing Wall Street analyseert deze tijdreeksen en toont aan dat q een goede beschrijving geeft van de mate waarin de beurs onder- of overgewaardeerd is en voorspellende waarde heeft voor zowel aantrekkende als dalende koersniveaus. Ook onderzoeken Smithers en Wright of evenwichtsherstel optreedt door een verandering van de economische waarde, zoals Tobin veronderstelde, of door een aanpassing van de beurswaarde. De conclusie is dat aanpassing vooral door stijgende of dalende aandelenkoersen plaatsvindt. Aangezien de huidige q volgens de berekeningen van Smithers en Wright duidt op een overwaardering van de Amerikaanse aandelenbeurs met zo'n 150 procent, is een beurscorrectie waarschijnlijk. Het risico van een substantiële koersdaling is volgens Valuing Wall Street zelfs groter dan in enige andere periode in de voorbije eeuw (1929 was het vorige hoogtepunt van q): er is een kans van negentig procent dat de koersen op Wall Street in de komende vijf jaar ver onder het niveau van 1998 zullen liggen. Overigens staan Smithers en Wright in deze analyse niet alleen: ook recente studies van toonaangevende instituties als het IMF en de ECB tonen op basis van andere technieken een substantiële overwaardering van zo'n dertig procent aan voor de meeste aandelenbeurzen in de geïndustrialiseerde wereld, waaronder die in Nederland.
Smithers en Wright twijfelen er niet aan dat de overwaardering door een beurscorrectie zal worden weggenomen. Voor hen is de – onbeantwoordbare – vraag slechts wanneer en hoe die correctie precies zal plaatsvinden. De moelijkheid van een scherpe neerwaartse correctie van misschien wel vijftig procent lijkt de auteurs het meest aan te spreken. Een andere mogelijkheid is evenwel dat de aandelenkoersen net zo lang rond het huidige niveau blijven schommelen tot inflatie en bedrijfsinvesteringen de noemer van q voldoende hebben vergroot om beurswaarde en economische waarde weer met elkaar in overeenstemming te brengen
Voor beleggers zijn beide scenario's onaantrekkelijk. Bij een scherpe correctie is het onvermijdelijk verlies te nemen zodra de aandelenportefeuille moet worden afgebouwd, bij voorbeeld omdat men met pensioen gaat. Maar ook aandelenkoersen die voortschommelen rond de huidige niveaus impliceren een sterke daling van het totale beleggingsrendement, dat immers in hoge mate bepaald wordt door koerswinsten.

Humoristisch
Niet iedereen zal na lezing van Valuing Wall Street volledig overtuigd zijn. De waarde van q wijst al sinds het midden van de jaren negentig op een overgewaardeerde beurs en sindsdien zijn er toch nog mooie koerswinsten geboekt. Ook is het een fundamentele vraag of de lessen uit het verleden wel geldig zijn in de nieuwe economie van de 21ste eeuw. Er blijft ondanks empirisch onderzoek dat een eeuw omspant dus nog voldoende onzekerheid om een gokje op de beurs te wagen, maar het is goed te weten dat de kans dat dat goed uitpakt geringer is dan de ervaringen van de afgelopen tien jaar suggereren.
Valuing Wall Street is een zeer leesbaar boek. Voor een economisch boek is de studie ongebruikelijk toegankelijk (alle technische details en gegevens staan in een virtuele appendix op internet). Voor een beleggingsstudie is de toon onverwacht humoristisch en prikkelend (en passant rekenen Smithers en Wright vernietigend af met modieuze marktindicatoren, met de beleggingsadviesindustrie en met Alan Greenspan, die de `grootste aandelenzeepbel in de geschiedenis op zijn geweten zal hebben'). En voor een economische bestseller is de levensduur langer dan verwacht: dit is ook een boek om na de beurscorrectie te herlezen. Want het goede nieuws van Valuing Wall Street is dat zodra q op termijn indiceert dat de beurs `redelijk' geprijsd is, beleggen in aandelen weer het beste rendement zal opleveren.

Waarvan acte

Robert had me uitgenodigd maar niet verwacht dat ik zou komen omdat ik s'woensdags nooit kom. Maar voor een lezing van Collier maakte ik een uitzondering en dat had als onverwachte bijwerking dat ik van mijn stoel viel van het commentaar van Hoebink die in de eerste plaats beargumenteerde dat de methodische aanpak van Collier niet deugde omdat de werkelijkheid veel te complex is om in regressies te vangen en vervolgens de Dutch Disease ontkende. Zijn bewijs: er was nu ook een oliecrisis en geen Dutch Disease. De Dutch disease ken ik goed uit de tijd dat ik economie studeerde. Alles was toen 10: 10% inflatie, 10% werkloosheid en 10% tekort. Volgens Hoebink was de wijsheid achteraf dat er helemaal geen Dutch disease was geweest, maar een aanpassing aan een sectorverschuiving van industrie naar diensten en hadden we dat sociaal en slim gedaan. Ik had geen zin de aandacht van Colliers thesis af te leiden maar mijn vingers rammelden natuurlijk, ook omdat ik er vorige week in Parijs nog eens aan was toegekomen om terug te kijken naar die periode:

One lesson from the stagflation period is that inflexibility of labour and product markets greatly increases the cost of adjustment and prolongued and deepened the first oil crisis. A key insight is that rising inflationary expectations led to large and automatically rising wage claims that were not checked by unemployment or overcapacity. The stagflation of the 1970s was the inspiration for structural change that helped to increase the speed of adjustment in both labour and product markets with a much better resilience as a consequence. Indeed it may be very useful to stress these macroeconomic co - benefits of structural reforms in order to prevent a repetition of the policy mistakes in the first oil crisis.

De middag was er niet minder nuttig, inspirerend en plesant om